融资融券、信息透明度与企业投资效率

时间：2019-03-15 10:35:11 所属分类：经济学 浏览量:

[摘要]以2004～2016年沪深两市A股上市公司数据为样本，运用双重差分模型，考察融资融券制度对企业层面投资效率的影响以及信息透明度的中介作用。研究发现，融资融券可以提高企业信息透明度，并能够降低企业的过度投资和投资不足程度，且信息透明度是融资融券

　　[摘要]以2004～2016年沪深两市A股上市公司数据为样本，运用双重差分模型，考察融资融券制度对企业层面投资效率的影响以及信息透明度的中介作用。研究发现，融资融券可以提高企业信息透明度，并能够降低企业的过度投资和投资不足程度，且信息透明度是融资融券约束企业非效率投资行为的重要中介因素。进一步检验发现，在内外部治理机制较弱的公司中，融资融券提高投资效率的治理效应更加明显，说明融资融券制度与企业内部和外部治理机制之间存在替代关系。上述结果表明，融资融券交易有助于改善公司的信息环境及投资行为，具有显著的治理效应。

　　[关键词]融资融券;信息透明度;投资效率;双重差分;治理效应

　　一、引言

　　金融市场是否以及如何影响实体经济是金融经济学中最重要的课题之一。2010年3月31日我国融资融券试点正式启动，结束了中国资本市场“单边市”的历史。融资融券作为一种金融创新工具，其被推出的目的在于促进我国资本市场有效发展。目前国内已有研究主要围绕融资融券对金融市场效率的影响展开。事实上，二级金融市场交易方式的创新不仅能为资本市场注入新的活力，对实体经济效率也将产生深远影响。在我国新兴市场背景下，对融资融券实体经济后果展开研究，将有助于丰富其治理效用的经验证据，是值得深入研究的课题。

　　我国资本市场的中小投资者由于缺乏法律保护，往往处于弱势地位。当面对管理层的不当行为和大股东掏空行为时，中小投资者只能选择“用脚投票”的方式来应对，而引入融资融券制度则会增强“用脚投票”的杠杆效应，加重对管理层和大股东的处罚。融资融券的交易特征能否对管理层和大股东自利行为产生震慑作用，抑制企业的过度投资和投资不足，是本文研究的重点。鉴于信息不对称和代理问题构成了投资效率低下的主要原因，而提升信息透明度又是解决信息不对称和代理问题的重要手段，那么融资融券是否会以信息透明度为中介渠道影响企业的投资效率呢?该问题是本文的另一个研究重点。对于上述问题的解答，不仅可为长期以来关于融资融券经济后果的争议提供非成熟资本市场的经验证据，也可为进一步完善我国融资融券机制提供理论参考。

　　二、理论分析与假设提出

　　(一)融资融券的经济后果

　　在我国放开融资融券交易之前，一些学者利用境外数据分析融券卖空限制对金融市场流动性和波动性、资产定价效率等方面的不利影响，并建议我国引入融资融券制度。2010年3月31日，我国融资融券交易试点正式启动，学术界关于融资融券的研究也如火如荼地展开。李科等和李志生等发现融资融券交易的推出可以改善我国股票市场的价格发现机制，有助于矫正高估的股价、提高资产定价效率。

　　陈海强、范云菲研究发现，虽然融资交易和融券交易对个股波动率的影响存在非对称性，但整体效果则表现为股市波动率的显著降低。李志生等考察了我国股票市场2009年4月至2013年12月的股价波动率和振幅，发现融资融券标的股票价格暴涨暴跌的风险显著下降。然而许红伟、陈欣发现，融资融券试点1年内对定价效率的改善较弱，且仅能抑制股价暴跌却不能降低股价暴涨的风险。褚剑、方军雄分析发现，我国股票市场融券交易余额远小于融资交易余额，导致融资交易的杠杆效应远大于融券的去杠杆效应，由此带来的结果是融资融券制度的推出反而加大了股价崩盘风险。综上可知，目前我国学者对融资融券的实施效果褒贬不一，且主要集中于金融市场效率的层面，鲜有学者关注融资融券对公司实体经济活动的影响及其治理效应。本文将从融资融券对上市公司信息环境及投资行为的影响方面加以探索，以弥补这方面研究的不足。

　　(二)融资融券与企业投资效率

　　融资融券交易的开展将有助于制约影响投资效率的不利因素。

　　1.融资融券制度有助于缓解信息不对称，减轻股票错误定价对公司投资决策的不利影响。一方面，融资融券具有价格发现功能，能够促使股价更快地吸收负面信息，挤出股价泡沫，使其回归内在价值，从而改善由股价高估引发的过度投资。另一方面，融资融券交易抑制了上市公司基于应计的盈余操纵，使盈余披露和预测真实地反映公司的内在价值和未来运营状况，减少了外部投资者的疑虑，从而缓解了公司外部融资约束引发的投资不足。

　　2.融资融券制度能够作为一种外部治理机制发挥监督作用，缓解经理人和大股东的代理问题。第一，融资融券交易会引入更加严厉的监管机制，制约经理人和大股东过度投资的利益侵占行为。融资融券作为一种知情交易，能够及时发现和挖掘企业的负面信息。Christophe等发现异常卖空与公告后股票回报显著相关，卖空交易越活跃，公告期后公司越有可能面临负的股票回报。融资融券的这种震慑作用将迫使经理人和大股东的投资决策更加谨慎。第二，融资融券制度可以提高公司的信息透明度，进而缓解委托代理矛盾。已有研究表明，融资融券交易的开展能够促使分析师跟踪人数增加，并显著降低分析师盈余预测的乐观性偏差，使得信息环境更加透明。分析师跟踪人数增加又能进一步加强对经理人和大股东的外部监督，从而抑制上市公司的过度投资和投资不足。

　　3.融资融券提高了股票价格的信息效率，帮助管理者做出更有效率的投资决策。金融市场能够提供指导企业投资决策的信息，其中價格发挥着重要的配置作用，因为它们包含着有助于资源分配的信息。Beber、Pagano发现，融资融券能够提高市场流动性。大量的理论和实证证据表明，流动性将促进外部投资者深入挖掘公司层面的特质信息，提高股价的信息含量。肖浩、孔爱国发现融资融券交易削弱了股价的特质性波动，减少了股价的非效率信息。管理者可以从股票价格信息中获得与企业价值相关的信息，使决策更加接近最优投资目标，进而减少过度投资和投资不足的发生。综上，提出本文的研究假设1：

　　Hl：融资融券机制有助于抑制企业的非效率投资。

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